Современные риски: CLO, инфляция и кредитные рейтинги.

Статья является отражением хода мыслей автора и не претендует на истину последней инстанции. В статье собрал, на мой взгляд, потенциальные современные риски, которые могут повлечь за собой резкое падение активов. Данная статья не является прогнозом, а 1 из 1000 возможных сценариев развития событий.

Что такое CLO?

Collaretalized Loan Obligations (CLO) — это пул высокодоходных кредитов средних и крупных предприятий, распределенный в ценные бумаги с различным риском и доходностью, обычно с рейтингом от “AAA” до “BBB”. Т.е. займы от разных компаний дробятся на части и по частям упаковывают в CLO, основными держателями которых до недавнего времени были крупные финансовые учреждения.

Я написал до недавнего, так как в октябре 2020 года на бирже появился первый ETF на CLO, позволяющий розничным инвесторам вложить средства в CLO с рейтингами ААА. Bloomberg говорит о рынке CLO в 700 млрд. И вроде бы все хорошо, но есть несколько моментов, которые заставляют задуматься.

Какие займы входят в CLO.

Из проспектов S-1 множества компаний, связанных с кредитованием физических лиц, следует, что большинство ссуд проходит секьюритизацию и продается инвесторам — в большинстве случаев банкам, а в случае ипотеки — крупнейшим ипотечным корпорациям.

Такая же схема применима и для CLO и основная цель этого сделать из неликвидного актива ликвидный, получить деньги и вновь их инвестировать.

У ведущих рейтинговых компаний есть свои индексы и исследования посвященные CLO. Вот одно из них давностью 1 месяц исследование.

Рейтинги долгов, входящих в CLO.
183 (44%) из 410 CLO в CLO Insight испытали на себе негативный рейтинговый эффект в 2020 году. B- и CCC в совокупности занимают 33,7% в индексе CLO.
Обозначения кредитных рейтингов.

В дополнение, исследование рисков CLO. Многие эксперты заявляют о том, что CLO не опасны для стабильности финансовой системы, так как банки держат на балансе CLO исключительно с рейтингом ААА. А кто тогда покупает остальное? Может ли быть такое, что к первоклассным кредитам присоединяются плохие и продаются с высшим рейтингом ААА, равно как было с CDO? Думаю, вполне вероятно, однако для установления этого факта необходимо изучать структуру каждого конкретного CLO.

Как банки заработали на CDO.

В декабре 2009 года в New York Times вышла статья под заголовком «Банки объединили плохой долг, сделали ставку против него и выиграли». Ссылка.

В этой статье достаточно подробно расписано как все происходило перед кризисом 2008 года, и самое интересное кто кому и что продавал и как уведомлял о рисках.

Продавец Goldman сказал, что покупателей CDO не обманули, потому что им сообщили, что Goldman делает большие ставки против ценных бумаг. «Мы были очень открыты со всеми рисками, которые, как нам казалось, мы продали. Когда вы сталкиваетесь с приливной волной людей, которые хотят инвестировать, их трудно остановить», — сказал он. Продавец добавил, что инвесторы могли бы сделать ставки против Abacus и аналогичных CDO, если бы захотели.

Ну и что?

На данный момент ничего страшного не происходит из-за низкий ставок по кредитам. По оценкам Bloomberg объем зомби компаний достигает почти 20% от публичных компаний в США, а общий долг составляет около 2 трлн. долларов. Компания рефинансируют текущую задолженность и платят по долгам меньше, чем год назад. Равно как и сами США. Несмотря на рекордный рост государственного долга США выплаты на его обслуживание в 2020 году сократились по сравнению с 2019 годом.

Рис. 3. Доля бюджетных расходов на обслуживание госдолга. Источник: Бюджетное управление Конгресса (СВО)

Исходя из этих данных можно сделать вывод, что низкие ставки выгодны как для самих США, так и для компаний которые имеют значительную задолженность. Вероятно именно поэтому из отчетов компаний связанных с кредитами и ипотекой можно сделать вывод — основным драйвером роста кредитования на ближайшие годы будет рефинансирование. При этом, как минимум, по ипотеке средний размер кредита увеличивался в среднем на 20% при рефинансировании в 2020 году. В такой ситуации рост процентных ставок может оказать существенное влияние на финансовые рынки и экономику в целом, так как текущие платежи по кредитам в США зависят от ставок рефинансирования. Следовательно, с учетом роста объема задолженности, повышение ставок очень сильно ударит по экономике так как расходы на обслуживание долга увеличатся как у компаний так и у потребителей, что сильно ударит по спросу.

Почему ставка рефинансирования может вырасти?

Рост инфляции.

  • Ожидаемая инфляция от Мичиганского университета находится на уровне 3% в 2021 году. Ссылка. Сегодня выходят предварительные данные.
  • МВФ прогнозирует инфляцию в США на уровне 2.24% в 2021 году. Ссылка.
  • Годовой уровень инфляции в США в январе 2021 года оставался стабильным на уровне 1,4%, на уровне декабря, но несколько ниже рыночных прогнозов в 1,5%. Основное давление на рост оказали цены на продукты питания (3,8%), подержанные автомобили и грузовики (10%), коммунальные газовые услуги (4,3%), медицинские услуги (2,9%), жилье (1,6%), электричество (1,5%) и новые транспортные средства (1,4%). Между тем, цены на одежду упали на 2,5%, а стоимость энергии снизилась на 3,6% в основном за счет бензина (-8,6%). В месячном исчислении потребительские цены выросли на 0,3%, в соответствии с прогнозами, после пересмотренного в сторону понижения роста на 0,2% в декабре из-за повышения стоимости бензина на 7,4%. Индексы по электроэнергии и природному газу снизились, но индекс энергетики вырос на 3,5%. Цены на продукты питания немного выросли на 0,1%, поскольку повышение индекса продуктов питания вдали от дома более чем компенсировало снижение индекса продуктов питания в домашних условиях. Источник: Бюро статистики труда США.

Средний целевой уровень инфляции за 5 лет составляет 2%. Еще не так давно 2% был ежегодный таргет. Изменение методики расчета допускает превышение уровня в 2% в определенные периоды времени, что раньше не допускалось.

Драйверами роста инфляции могут стать.

  • Отложенный спрос в случае снятия ограничений. (путешествия и т.д.)
  • Новый пакет помощи в 1.9 трлн., при сильной корпоративной отчетности. Зачем стимулировать то, что и так хорошо работает?

Понижение кредитного рейтинга США.

Это может стать настоящим черным лебедем для финансовых рынков. В августе 2020 года Fitch пересмотрело прогноз по кредитным рейтингам США со «Стабильного» на «Негативный». Источник. Источник 2. В январе 2019 года уже было предупреждение о снижении рейтинга.

Глава Fitch по глобальным суверенным рейтингам Джеймс МакКормак:

Для Fitch негативный прогноз означает более чем 50%-ю вероятность того, что агентство понизит рейтинг в течение 1-2 лет.
Если посмотреть на исторические данные по всем рейтинговым категориям, вероятность составляет 50–60%. В среднем требуется около 9 месяцев, чтобы негативный прогноз вылился в понижение рейтинга. Но при этом есть много вариаций, так что я бы не сказал, что средние значения так много значат.

В апреле будет 9 месяцев или «среднестатистический дедлайн». И судя по всему аналитики Fitch действуют последовательно.

Что произойдет при реализации этого сценария сложно представить, но могу предположить, что ничем хорошим это не обернется с учетом того, что после первого понижения рейтинга и сворачивания QE-2 акции значительно просели.

Резюме.

Как говорилось выше «Когда вы сталкиваетесь с приливной волной людей, которые хотят инвестировать, их трудно остановить».

Именно такая ситуация сейчас наблюдается в IPO и SPAC. На рынок выходит очень много далеко не первоклассных активов, доли в которых продают институциональные инвесторы. Покупают же акции этих компаний инвесторы, часто действующие под лозунгом: «Зачем анализировать ведь все растет, все просадки выкупаются и надо ловить момент».

Успешно дебютируют компании с высокой задолженностью, которые берут кредиты на выплату дивидендов и генерируют нарастающие убытки. Такой актив, абсолютно точно, не мог привлечь внимание инвесторов в спокойные времена.

То, что написано выше не является поводом для изменения вашей стратегии, старта «сидения на заборе» и тем более «переворота» в шорт, однако, вполне может послужить пищей для размышления и поиска вариантов хеджирования своих рисков.

× Помощь тут.